电力行业：电价提高2分钱 缓解火电现金流压力

　　事件描述：

　　近日，国家发展改革委发出通知，决定自8月20日起，将全国火力发电企业上网电价平均每千瓦时提高2分钱，电网经营企业对电力用户的销售电价不做调整。各省（区、市）电网火力发电企业上网电价具体调价标准依据该地区煤炭价格上涨情况确定。除西藏、新疆自治区不做调整外，各地火力发电企业上网电价调整幅度每千瓦时在1分钱至2.5分钱之间。

　　国家发展改革委强调，各电网经营企业和发电企业要严格执行国家电价政策，不得擅自提高或者降低国家规定的电价水平；企业要进一步加强管理，挖潜降耗，保证正常生产经营，确保电力供应安全稳定。

　　国家发展改革委要求，各级价格主管部门要加强电煤价格临时干预措施的监督检查，督促煤炭生产企业严格执行国家电煤价格政策，不得借机提高或变相提高煤炭价格；严格履行签订的订货合同，提高合同兑现率。

　　评论：

　　1. 面临国内如此严峻的电荒形势，发改委如此之快的出台上网电价调整措施，超出市场预期。进入夏季用电高峰，全国电力供应紧张，煤炭价格高涨使得火电企业无力承受，缺煤停机现象愈发严重，使得全国多数地区实行限电，全国上演了自2004年以来最为严重的“电荒”。面临如此严峻的电荒形势，发改委及时出台了上调上网电价的措施，暂时缓解了火电企业的燃“煤”之急。我们在前期多篇报告中，尤其是在8月12日的煤电联动行业深度报告《放松价格管制，应对“电荒”》中，已经就上网电价上调给出详细分析，因此，本次上调上网电价是在我们预期之中的；只是，调整时间点的选择超出市场所有人预计，一定程度上反映了政府的态度和事态的紧迫性。

　　2. 火电企业受本次上网电价上调的正面影响不等，华电国际、华能国际受益明显。我们对火电占比较高的重点火电企业08年的业绩进行了调价前后的敏感性分析（见图表2）。由于此次调价于8月20日起实施，因此我们只考虑了08年后4个多月对于电力公司的业绩影响。此次调价增厚火电企业08年EPS 0.01元至0.04元不等。其中，华电国际、华能国际08年EPS增厚约0.04元，特别是08年处于微利状态的华电国际归属于母公司所有者净利润增长60％。

　　3. 此次电价调整一定程度上缓解了火电企业的现金流紧张状况，有利于保障电企持续供电。根据我们测算（具体测算详见我们与8月12日推出的煤电联动行业深度报告《放松价格管制，应对“电荒”》），如果电价不调整，火电企业也不采取任何融资手段补充公司的现金流量，那么火电企业07年末平均实现的现金及等价余额未能支撑其08年全年正常供电所需的现金流量，预计截止至今年11月前后，火电企业将面临现金流断裂、经营陷入困境的局面。此次上网电价上调2分钱，预计将增加火电企业08年三、四季度平均经营活动的净现金流量约4.2亿元，缓解了火电企业受煤价高涨造成的现金流紧张的状况。火电企业各季度平均现金需求量预测见图表3，此次调价后，使得火电企业07年末平均实现的现金及等价余额能够支撑其08年全年正常供电所需的现金流量，一定程度上有效缓解火电企业的窘迫现状，避免火电企业出现无力经营的局面，减缓了对于供电安全的威胁。

　　4. 考虑CPI的上涨压力以及电网企业的承受能力，此次调价幅度较低，依然不足以改善火电行业的盈利能力。虽然CPI已连续3个月回落，但PPI的屡创新高仍然带给CPI较大的上涨压力，如图表4。因此，此次对电力用户的销售电价不做调整。本次仅上调了上网电价，销售电价不变，相当于把电网企业的利润转移到发电企业。考虑到电网企业的承受能力，此次火电的上网电价平均只调高了2分钱。由于此次调价于8月20日开始实施，因此对电企08年的业绩增厚有限，对于09年的业绩增厚相对明显。但是，我们基于09年电价、煤价不同的上涨幅度，对火电企业的毛利率进行的敏感性分析显示，若09年煤炭价格维持不变，电价上调20％即平均上调0.07元/千瓦时左右，才可以使火电企业的毛利率恢复到07年平均18.15％的水平。此次只调整了0.02元，还不到1/3，只能使部分火电企业扭亏，维持继续经营的状态，保证火电企业持续发电，远不足以恢复火电企业的盈利水平。

　　5. 维持行业“中性”评级。由于此次调价尚不足以恢复火电企业的盈利能力，且对于08年的业绩增厚作用有限，我们仍然维持对电力行业“中性”的投资评级。我们认为，在CPI继续回落的前提下，销售电价有可能年内相应上调，届时将为上网电价的再次上调创造空间。如果单独从电价上调的角度出发，我们认为可持续关注长期承受燃煤成本压力较大，业绩增幅受益于电价上调明显的火电企业，如：华能国际（600011）、华电国际（600027）。此外，行业内，建议关注业绩受煤炭价格波动影响较小的水电以及厂网合一的电力企业，如长江电力、文山电力等。另外，建议关注火电企业中电源结构较为合理以及资产注入预期明确、或具备能源产业链经营模式的上市公司，如：国电电力、广州控股等。

　　6. 风险提示。如果未来中国经济增速继续下滑，则一定程度会减少电力需求，即使理顺了电煤价格，电企恢复正常的盈利水平，也会在一定程度上影响电企的业绩。若煤炭价格继续走高，那么将吞噬电价上调增厚的电企业绩。